Греция: долгая дорога к реструктуризации

Экономисты Barclays Capital о реструктуризации греческого долга.

Низкие темпы экономического роста и недостаточно жесткая бюджетная политика Греции делают неприемлемым рост ее госдолга. Реструктуризация долга неизбежна, списания составят порядка 50–70%.

В апреле и октябре 2010 года время для реструктуризации греческого госдолга еще не пришло: преимущества ее отсрочки были явно выше издержек. Греции и Евросоюзу нужно было время. Греции — чтобы привести в порядок бюджет и начать структурные реформы, ЕС — чтобы минимизировать распространение кризиса на другие страны. Тогда мы не думали, что, отказываясь от незамедлительной организованной реструктуризации долга, Греция рискует столкнуться с хаосом впоследствии. Казалось, что благодаря оказываемой Греции международной финансовой поддержке реструктуризация будет упорядоченной, когда бы она ни произошла.

Реструктуризация неизбежна

Однако процесс консолидации бюд­жета шел не особенно удачно. В 2010 го­­ду стране не удалось достичь целевых показателей долга и дефицита. Цель по дефициту составляла 8% ВВП, но фактический показатель составил 10,5% ВВП. Первичный дефицит должен был составить 2,4% ВВП, а в действительности достиг 4,9% ВВП. Высока вероятность того, что налоговые поступления в ближайшее время останутся ниже ожиданий, поэтому задача достижения первичного профицита в 2012 году кажется весьма непростой. В прошлом году доходы оказались хуже прогнозов (рост на 5,6% против целевых 13,7%). Зато был существенно превышен лимит расходов местных бюджетов и социальных фондов. Из-за фальсификации статистических данных и недобора налогов с госпредприятий потребовался пересмотр данных о госдолге и дефиците за 2009 и 2010 годы.

Перспективы роста ВВП в реальном выражении остаются безрадостными. По предварительным данным, в 2010 году реальный ВВП сократился на 4,4%. Индекс PMI, отражающий уровень деловой активности в промышленности, с начала 2011 года существенно ниже 50 пунктов (это значение отделяет спад от роста) из-за ухудшения ситуации в розничном секторе, строительной отрасли и сфере услуг. Этот индикатор свидетельствует, что большинство промышленных компаний не планируют нанимать новых сотрудников. Уровень безработицы к концу 2010 года достиг 14,1%. Сейчас ЕС и МВФ прогнозируют сокращение реального ВВП еще на 3% в 2011 году и рост безработицы выше 15%.

Динамика греческого долга в рамках нашего базового сценария выглядит неприемлемой. По нашей оценке, к концу 2011 госдолг достигнет 153% ВВП, а первичный дефицит бюджета останется на уровне 2,5% ВВП. Если в общей сложности дефицит бюджета удастся сократить примерно до 9% ВВП, к 2014 году страна может добиться первичного профицита на уровне 2–3% ВВП.

Мы допускаем, что правительство получит €4–5 млрд от приватизации, а среднесрочные темпы роста ВВП составят около 1,5%. Такой сценарий предполагает устрашающую динамику долга при любой реалистичной процентной ставке. Для стабилизации задолженности процентная ставка начиная с 2013 года должна находиться на неправдоподобно низком уровне 4,6%. Если предположить, что доходность немецких гособлигаций к 2013 году достигнет 3,8%, стабилизация греческого долга будет возможна при спрэде к немецкому всего в 80 б.п. Это маловероятно: спрэд доходности французских бондов к немецким сейчас составляет 40 б.п., итальянских — 140 б.п., а испанских — более 200 б.п.

Греция попала в порочный круг: высокая вероятность реструктуризации обусловливает неприемлемую динамику долга. А она еще больше повышает вероятность дефолта. Мы не видим факторов (очень быстрый рост экономики или резкое сокращение дефицита бюджета), которые могли бы привести к снижению доходности ниже 6%, что необходимо для стабилизации долга в краткосрочной перспективе.

Риск распространения кризиса

Греция потенциально неплатежеспособна. Однако это не говорит о неизбежности скорой реструктуризации. Процесс может занять больше времени, чем кажется.

Во-первых, Греция должна скорректировать бюджетную политику так, чтобы добиться первичного профицита. Во-вторых, Евросоюз по-прежнему опасается распространения кризиса на другие периферийные страны региона, особенно Ирландию и Португалию. Динамика долга двух этих стран кажется не столь устрашающей, как в Греции, но называть ситуацию устойчивой рано. К концу 2011 году прояснится, по какому пути идут Ирландия и Португалия — испанскому (приемлемая динамика долга) или греческому (несостоятельность). Именно тогда ЕС и Греция могут принять решение о начале реструктуризации. Впрочем, если стране не удастся выполнить условия программы ЕС/МВФ, а дальнейшие реформы окажутся политически невозможными, реструктуризация может потребоваться раньше.

В любом случае прогнозировать точные сроки реструктуризации сложно. Процесс будет определяться не рыночными факторами. Греция получает финансирование от ЕС и МВФ, поэтому решение о реструктуризации будут принимать политики (ЕС, МВФ и греческое правительство), а не рынки.

Потери инвесторов

Сокращение долга может быть лишь частичной заменой снижения дефицита бюджета. Ведь Греция должна убедительно двигаться в сторону первичного профицита. Иначе даже списание всех долгов не приведет к стабилизации ситуации. В соответствии с нашим базовым сценарием (первичный дефицит на уровне 2,5% ВВП в 2011 году) Греция должна сократить совокупный долг примерно на 60% (т.е. примерно на 90% ВВП) к 2012 году. При оптимистичном сценарии (первичный профицит на уровне 4% ВВП) потребуется снижение долга примерно на 45%.

Величина, на которую требуется сократить долг, не равна объему необходимых списаний. Во-первых, значение имеет приоритетность долга. Госдолг Греции сейчас составляет около €330 млрд (без учета обязательств на €37,9 млрд перед ЕС и на €14,5 млрд перед МВФ), из которых треть приходится на жителей страны и примерно две трети — на нерезидентов.

Договориться о реструктуризации получится не со всеми держателями облигаций. Задолженность перед МВФ (€21,4 млрд к концу 2011 года) скорее всего придется погасить полностью. Едва ли будут реструктурированы и краткосрочные гособлигации — правительство постарается избежать волнений на этом рынке (около €10 млрд). Еще есть двусторонние кредиты на льготных условиях от правительств ЕС в рамках программы ЕС/МВФ. Формально этот долг не является старшим (в отличие от МВФ у ЕС нет статуса привилегированного кредитора), но списания по нему неудобны политически.

Мы сомневаемся и в возможности реструктуризации долга перед нацбанками. Они держат гособлигации Греции на €48 млрд, а их капитал оценивается в €28 млрд. Списание 58% долга полностью лишит их средств. Любая реструктуризация в дальнейшем потребует масштабной рекапитализации банковской системы — возможно, на ту же сумму.

Долговая нагрузка могла бы существенно снизиться, если бы Греции удалось пролонгировать двусторонние кредиты и обязательства перед МВФ. Продление срока всех этих займов на десять лет (если льготные ставки по ним составят 4,5% против в среднем 7% после реструктуризации) обеспечит облегчение долгового бремени перед официальными кредиторами на 18%, или 9% ВВП. С учетом этого списания по гособлигациям, принадлежащим частным инвесторам, должны составить 67% (или 48% при более благоприятном бюджетном сценарии). Такие цифры предполагают уровень возмещения долга в диапазоне 28–25% (44–40% при оптимистичном сценарии). Все это означает, что реструктуризация еще не полностью учтена в рыночных котировках и существует риск дальнейшего снижения греческих бондов.